負(fù)面信用展望“花樣年”

　　來源： 彈房　　

　　你所有被人賦予的標(biāo)簽，都不會(huì)一成不變。

　　9月5號，國際信貸評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾確認(rèn)，花樣年（1777.HK）的長期發(fā)行人信用評級為‘B’級，但將其評級展望由‘穩(wěn)定’調(diào)整至‘負(fù)面’，主要因?yàn)轭A(yù)期公司的負(fù)債持續(xù)高企，以及再融資風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　立志2020年銷售額沖擊千億的花樣年，這幾年都經(jīng)歷了什么？

　　信用評級怎么影響“信用”？

　　評級機(jī)構(gòu)可以用債券降級毀滅一個(gè)國家，說得一點(diǎn)都不夸張。

　　穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)是世所公認(rèn)的國際三大評級機(jī)構(gòu)，尤其對相對安全的債券的評級有高度的正相關(guān)性。也因?yàn)槠錂?quán)威性，在資本市場和經(jīng)濟(jì)界掌控了一定的話語權(quán)。

　　三大機(jī)構(gòu)都擁有近百年的歷史，“百歲高齡”使其積累了各類公司及債券產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù)，對投資者非常有價(jià)值，投資者和市場對他們的信任是這些評級公司最重要的“資產(chǎn)”?！叭筇焱酢闭嬲龅搅恕俺缘柠}比其他評級機(jī)構(gòu)喝的水都多”。

　　談及三大機(jī)構(gòu)影響力，猶記得2011年8月，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布將美國AAA級長期主權(quán)信用評級下調(diào)一級至AA+，并維持評級前景展望為“負(fù)面”。這是美國歷史上第一次喪失AAA主權(quán)信用評級，標(biāo)普稱降級主要因?yàn)閾?dān)憂美國赤字狀況，也令全球投資者信心重挫，股市哀鴻遍野。

　　基于三大機(jī)構(gòu)對信用評級方面的權(quán)威，各大企業(yè)也對權(quán)威評級的上升或下降格外重視。

　　2018年3月23日，惠譽(yù)將富力地產(chǎn)的評級從BB下調(diào)到了BB-，而在去年7月，惠譽(yù)已經(jīng)對富力地產(chǎn)的信用評級進(jìn)行過一次下調(diào)?；葑u(yù)方面給出評級下調(diào)的原因是，2017年，富力拿地動(dòng)作頻繁，導(dǎo)致杠桿率飆升，惠譽(yù)預(yù)計(jì)富力地產(chǎn)的杠桿率將在未來一、兩年內(nèi)升到約65%。同時(shí)，惠譽(yù)對富力的發(fā)行人違約評級授予負(fù)面展望。

　　在惠普下調(diào)富力評級當(dāng)天，富力股價(jià)跌幅達(dá)到5.89%。而近半年，富力股價(jià)也由3月份的19+下降到14+。

　　花樣年也是其中一家，早在2018年初，標(biāo)普對花樣年的評級動(dòng)作就比較頻繁：

　　3月22日，花樣年公布2017年全年業(yè)績過去兩天，標(biāo)普全球評級宣布，將花樣年控股集團(tuán)有限公司（花樣年集團(tuán)）的長期主體信用評級“B+”以及該公司未到期債務(wù)的長期債項(xiàng)評級“B+”列入負(fù)面信用觀察名單。

　　標(biāo)普認(rèn)為將上述評級列入負(fù)面信用觀察名單是因?yàn)椋炯みM(jìn)購地且收入增長慢于標(biāo)普預(yù)期，導(dǎo)致其2017年末的財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。2017年業(yè)績公告顯示，花樣年在收入和毛利率方面均有不同程度下降，其中，2017年物業(yè)開發(fā)的收入約人民幣65.98億元， 較2016年約人民幣83.66億元下降21.1%。

來源：2017年年報(bào)

　　4月20日，花樣年2017年年報(bào)公布一周后，標(biāo)普全球評級宣布，將花樣年控股集團(tuán)有限公司（花樣年集團(tuán)）的長期主體信用由“B+”下調(diào)至“B”，展望穩(wěn)定。同時(shí)，標(biāo)普將所有評級移出信用觀察名單。下調(diào)花樣年集團(tuán)的評級的原因在于，標(biāo)普預(yù)計(jì)，該公司的財(cái)務(wù)杠桿將在未來12-24個(gè)月內(nèi)維持高企。2017年由于迅速的規(guī)模擴(kuò)張，該公司的財(cái)務(wù)杠桿大幅上升。

　　評級由“B+”到“B”當(dāng)天，花樣年股價(jià)跌幅達(dá)到6.47%。

　　花樣年發(fā)布8月業(yè)績報(bào)告的同一天，標(biāo)普將花樣年評級展望由‘穩(wěn)定’調(diào)整至‘負(fù)面’。標(biāo)普估計(jì)，在信貸收緊的情況下，花樣年仍集中于物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)，令該公司難以在未來12-24個(gè)月內(nèi)大幅減債。由于大量短期（尤其美元優(yōu)先票據(jù)）即將到期，因此該公司正面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)上升。公司手持可還債的現(xiàn)金或會(huì)比之前公布的少。標(biāo)普又認(rèn)為，花樣年上升的開支，可能影響其流動(dòng)性及增加再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　對此，花樣年方面對彈房君表示，從房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特性來看，杠桿率高和借貸提升是房地產(chǎn)銷售規(guī)模提升的戰(zhàn)略推進(jìn)過程中的階段性規(guī)律，公司合約銷售端處在快速、健康增長的過程中，今年1-8月合約銷售數(shù)據(jù)同比大幅增長117%，而且公司截至2018年6月底的銀行結(jié)余及現(xiàn)金總額達(dá)226億人民幣，資金充裕，足以應(yīng)對再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　花樣年曾因旗下“彩生活”上市成功轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)”，曾在資本市場獲得短暫榮光。但那個(gè)都在追求規(guī)模擴(kuò)張的幾年，花樣年顯然是錯(cuò)過了。

　　2017年3月，花樣年董事長潘軍又提出“輕重并舉”發(fā)展戰(zhàn)略，再次轉(zhuǎn)舵地產(chǎn)。2018年中期業(yè)績會(huì)上，潘軍表示，花樣年這三年將持續(xù)聚焦“雙頭部”業(yè)務(wù)，一是加速地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長；二是彩生活繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)規(guī)模，深化變現(xiàn)。

　　但隨著政策、融資風(fēng)向的改變，花樣年向規(guī)模航行時(shí)，不得不考慮更多不利因素。

　　花樣年在玩什么“花樣”？

　　那四年，花樣年看著同行一個(gè)個(gè)超速向前跑，自己卻從TOP50直線下滑至TOP100。

　　2017年，花樣年宣布第二次轉(zhuǎn)型的第一年，交出了全年增幅65.2%，銷售額201.64億元的成績單，這也是花樣年業(yè)績首次突破200億。

　　轉(zhuǎn)型“輕重并舉”的花樣年，制定了2018年銷售300億、2019年銷售500億、2020年銷售1000億的計(jì)劃。

　　花樣年2018年中報(bào)顯示，2018上半年花樣年合約銷售達(dá)人民幣113.07億元，同比大幅增長123.8%，完成全年300億銷售目標(biāo)的37.69%。1-8月合約銷售金額達(dá)人民幣156.96億元，同比增幅116.84%，完成全年目標(biāo)的52.32%。

　　雖業(yè)績大增，但就完成全年銷售目標(biāo)，顯然還有較大差距，對此潘軍表示，“對2018年下半年持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，下半年相比上半年將有大幅度增長，以實(shí)現(xiàn)年度300億業(yè)績目標(biāo)?！?/p>

　　土儲方面，花樣年官微數(shù)據(jù)顯示，2018年1月至今，通過招拍掛或收并購等多種方式拿地11宗，其中已披露土地價(jià)格的5宗土地拿地總額達(dá)28.3億元，加上其他6宗未披露土地價(jià)格，截至目前購地價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)超過標(biāo)普預(yù)計(jì)的花樣年2017年全年約40億元人民幣購地支出。此外，花樣年激進(jìn)的拿地方式，標(biāo)普預(yù)計(jì)的2018-2019年的購地支出將增加至 80億-140億元人民幣將不會(huì)大的誤差，遠(yuǎn)高于之前的水平。

來源：花樣年官方微信、國土局官網(wǎng)

　　但也許你認(rèn)為的安樂，在他人看來卻是憂患。

　　標(biāo)普看到的恰恰是花樣年第二次轉(zhuǎn)型快速擴(kuò)張中埋下的“隱患”。

花樣年資產(chǎn)負(fù)債率（來源：Wind）

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，從2015年開始，花樣年的資產(chǎn)負(fù)債率在一直上升，已由2015年底的72.53%升至2018年上半年的78.05%。同時(shí)上升的還有凈負(fù)債率，中報(bào)顯示，花樣年凈負(fù)債率由2017年底的76%上升至2018年上半年的82.9%。與標(biāo)普預(yù)計(jì)一致，花樣年財(cái)務(wù)杠桿做的越來越大。

　　要想支撐千億夢想，自身難擋一面的花樣年只能依靠外部力量。借款方面，花樣年在2017年曾經(jīng)歷大漲，借款總額由2016年的33.67億元增至2017年的98.64億元，增幅高達(dá)192.96%，而這一數(shù)字在2018年上半年變成152.05億元，相較2017年底增幅54.15%。

花樣年近三年借款（來源：企業(yè)年報(bào)）

　　值得注意的是，2017年報(bào)顯示，短期借款方面，花樣年須在一年內(nèi)償還的賬面值為30.22億元，相較于2016年底的9.29億元增長225.30%，這一數(shù)字在2018年上半年增至55.38億元。

來源：2017年年報(bào)

　　此外，需一年內(nèi)優(yōu)先償還票據(jù)在2017年達(dá)到一個(gè)新的峰值，由2016年底的15.75億元增長184.76%至44.85億元。到2018年上半年微降至44.21億元。

來源：2017年年報(bào)

　　至2018年上半年，花樣年短期債務(wù)迫近百億，達(dá)99.59億元，三年短債增長超70億。

　　帶息負(fù)債的增加也導(dǎo)致花樣年融資成本上升，中報(bào)顯示，2018年上半年，集團(tuán)融資成本達(dá)到8.14億元，較2017年底的6.1億元增長33.4%，融資成本創(chuàng)新高。此外，據(jù)標(biāo)普給花樣年的評級報(bào)告中顯示，“目前花樣年未償還美元優(yōu)先債券的到期收益率高達(dá)12%到15%。”

　　而對于標(biāo)普預(yù)計(jì)“花樣年未來一年內(nèi)杠桿將繼續(xù)高企，再融資風(fēng)險(xiǎn)加劇”，花樣年方面表示，從房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特性來看，杠桿率高和借貸提升是房地產(chǎn)銷售規(guī)模提升的戰(zhàn)略推進(jìn)過程中的階段性規(guī)律，公司合約銷售端處在快速、健康增長的過程中，集團(tuán)截至2018年6月底的銀行結(jié)余及現(xiàn)金總額達(dá)226億人民幣，資金充裕，足以應(yīng)對再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　中報(bào)顯示，2018年上半年，花樣年銀行結(jié)余及現(xiàn)金達(dá)到207.83億元，較2017年底的143.35億元增長44.98%，雖與花樣年回復(fù)的226億元有偏差，但超過200億的現(xiàn)金流足以覆蓋近百億的短期負(fù)債。

來源：2018半年報(bào)

　　不得不承認(rèn)，規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致花樣年的財(cái)務(wù)杠桿越來越大，此次標(biāo)普將其評級展望由‘穩(wěn)定’調(diào)整至‘負(fù)面’，也是在敲響警鐘。

　　房產(chǎn)調(diào)控層出不窮，信貸政策日趨收緊等外部大環(huán)境讓已經(jīng)喪失良好機(jī)會(huì)的花樣年在二次轉(zhuǎn)型路上遭遇更多的挫折，怎樣度過難關(guān)則考研的是花樣年真正的本事。

　　你被給過什么，你被奪走什么，你被錯(cuò)過什么，不重要。

　　重要的是平穩(wěn)且快速地向前走。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾評級分類：

     標(biāo)普的長期主權(quán)信用評級主要分為投資級和投機(jī)級，信用級別由高到低。投資級分為AAA、AA、A和BBB；投機(jī)級分為BB、B、CCC、CC、C和SD/D級。AAA級表示償債能力極強(qiáng)，為最高評級。從AA級到CCC級可加上“+”“-”號，表示評級在各主要評級分類中的相對強(qiáng)度。當(dāng)債務(wù)到期而發(fā)債人未能按期償還債務(wù)的即為D級，發(fā)債人有選擇對某些債務(wù)或某類債務(wù)違約時(shí)為SD（選擇性違約）評級。

　　此外，標(biāo)普還對各主權(quán)信用評級推出評級展望和信用觀察。評級展望評估長期信用評級的中長期潛在變化方向，一般為六個(gè)月至兩年。其中，“正面”表示評級有上升趨勢，“負(fù)面”表示有下降趨勢，“穩(wěn)定”表示基本不會(huì)改變，“待定”表示有待決定。信用觀察則主要評估短期潛在趨勢，一般為90天。信用觀察分為“正面”、“負(fù)面”和“待定”。